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理论:美国的发行与上市审核制度

 

一、总体结构

美国新股发行和上市的审核主体有很多,包括联邦范围内的美国证监会(SEC)、每个州各自的证券监管部门以及各个证券交易所。这些部门的监管权责和范围各有不同。SEC审核在所有地区发行的证券,各个州的监管部门只负责审核在本州发行的证券,各个交易所则只负责审核在本交易所交易的证券。

每个部门审核的相应法律依据也有所不同。SEC的法律依据主要是1933年颁布的《证券法》(Security Act of 1933)、1934年颁布的《证券交易法》(Security Exchange Act of 1934),2002年颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)以及最近颁布的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)。各个州证券监管部门的依据主要是各州颁布的证券监管法案,这些法案被统称为《蓝天法》(Blue-Sky Law)。这些法案由各州政府自行确立,而且仅对要在这些州发行的证券有效。每个州由于历史和文化等原因,确立了差异较大的审核原则。各州审核原则的不同给某些全国范围内发行的证券的流通和交易造成了很大麻烦。在1996年,为了解决每个州对全国发行的证券审核体系不同的问题,美国颁布了《国家证券市场改进法》(National Security Improvement Act)。该法案规定了某些在全国市场发行的证券不受各州证券监管部门监管。每家交易所对证券上市审核的原则是根据它们自己确立的规定而定的。

在这些法律的规定下,每个部门对新股发行和上市的审核内容差异非常大。SEC的审核主要依据的是“披露原则”,也就是说SEC原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛,而仅着眼于公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。这种原则下的新股发行审核制度通常被称为“注册制”。各个州的对发行监管的主要目的是预防欺诈和非法交易行为,其中有一些州会对“招股书中对未来盈利和股东收益的预期”作出规定,这也给予了一些州对公司盈利等实质性内容提出要求的权力。各个交易所对上市确立的审核原则主要是根据它们各自的战略而定的,在每个交易所上市的公司都必须满足这个交易所的要求,这些要求可以包括公司信息披露以及公司的盈利、销售额、利润增长状况等。例如NYSE的上市要求中包括了对公司实质内容的审核。

有些公司的证券发行可以获得一些审核的豁免。例如,1996年颁布的《国家证券市场改进法》就规定了在NYSENASDAQAMEX等全国性的交易场所上市的公司,以及国债、市政债等可以取得州一级审核的豁免权。而1933年的《证券法》则规定仅在一个州交易的证券、交易额比较小的证券以及交易者范围仅限于某些机构的证券不需要受到SEC的发行审核。这一套发行的审核体系避免了很多重复手续,简化了程序。

二、美国证监会对发行的审核

SEC的审核主要内容是企业在招股说明书中有没有公布所有投资者感兴趣的信息。根据SEC网站的信息,SEC“只检查公开的内容是否齐全,格式是否符合要求,而不管公开的内容是否真实可靠,更不管公司经营状况的好坏......坚持市场经济中的贸易自由原则,认为政府无权禁止一种证券的发行,不管它的质量有多糟糕。”

审核的具体流程是,企业和承销商向SEC提交注册登记书,一个独立的审计者要向SEC提供一份审计报告。接下来,SEC要根据企业的性质组织一个审核小组进行审核。这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及专业从业人员组成。然后,SEC根据审核情况向企业发意见书(Letter of Comments)。意见书中通常会提出关于企业信息披露的问题,以及企业注册登记书中提出事项的补充说明。经常提出的问题包括:

1.公司的产品、服务等所属行业的情况;

2.新产品的开发、生产、营销以及客户满意度;

3.是否有关联交易未被披露;

4.对财务报表遗漏的风险因素的说明。

企业根据SEC的意见书写一封回复信(Response Letter)并且附上修改后的注册登记书。SEC会再根据修改过的注册登记书中不清楚的地方发出第二封意见书。一般来说,这种发意见书和回复意见书的过程会持续两到三个月,直到SEC认为所有投资者需要了解的信息都被披露为止。

在整个审核过程中,有几个关键点需要注意。第一,SEC会对企业的盈利状况、未来的盈利预期等实质性问题提出疑问,但是这些疑问一般仅由于SEC认为有一些投资者需要知道的信息没有得到披露,也就是说不符合“披露原则”,而并不是因为SEC对这些指标有硬性要求。例如,一个典型的例子是:

案例1:“我们注意到在你们的报告中指出了你们在新兴市场上的利润下降了。我们认为新兴市场的主权债务存在比较大的风险,在你们的招股说明中,请提供你们在新兴市场主权债务的头寸,以及可能导致的风险。”

在这个例子中,虽然提出了公司在新兴市场上的利润下降,但是并没有将这个利润下降问题作为公司不能上市的理由,而是将新兴市场主权债务的头寸作为披露的要求提出。我们还可以举出一个跟风险有关的案例:

案例2:“我们注意到在你们的报告中提到你们购买了许多评级比较低的公司债券,请你们在以后的报告中披露你们对这些债券的风险计量方法,以及针对这些债券的会计准则。”

在这个例子中,风险虽然被提出来,但是SEC并没有把风险过大作为企业不能上市的理由,而是要求企业充分披露计量风险的方法和会计准则。

第二,在SEC的审核中,并没有专门针对真实性的审核,也就是说对真实性的要求主要隐含在SEC保留事后追究的权力中。在SEC的法案中提到,在SEC是事前审核中,对信息的真实性不作审核,如果事后发现信息造假,发行的公司对报告中的造假要负全部责任,承销商和独立的审计公司要为自己为何在尽职调查中没有发现问题负相应的责任。

三、各州监管部门的审核

1996年《国家证券市场改进法》出台之后,一部分证券不需要通过州一级的审核。这些证券包括:

1.NYSENASDAQAMEX等部分指定交易所上市的证券,或者在与这些交易所平级的交易所上市的证券;

2.共同基金;

3.只固定销售给某些机构投资者的股票(并没有在法案中详细说明哪些机构投资者);

4.政府发行的债券、市政债、银行发行的证券以及商业票据。

虽然这些证券免于州一级监管部门的审核,但是除去第一种证券(在某些指定的交易所上市的证券)之外,其余证券仍有可能需要在各个州登记。另外,所有交易商和做市商(Broker and Dealer)都必须要在当地监管部门注册并接受监管。

如上文所描述的,在很多全国性市场交易的证券是免受州监管部门的监管的。对于不在那些市场交易的证券,每个州的监管部门会审核以保证在证券发行的过程中没有欺诈和非法行为。州的监管法案包括三种不同的注册方式:通知注册(Notification Registration)、协调注册(Coordination Registration)和资质注册(Qualification Registration)。其中,协调注册适用于那些已经在联邦注册,但是又不符合《国家证券市场改进法》中豁免范围的证券,这些证券发行人只需要向州证券监管部门提供三份联邦的招股说明书,并且提供一些额外的信息(每个州要求的额外信息不同)。

四、各交易所对上市的审核

各个交易所是私人所有的上市公司。这些交易所受SEC的监管,并要对股东负责。很多交易所出于品牌战略的需要,会对在该交易所上市的证券作出一些规定。例如NYSE的上市要求中就包括了这样几项要求:

1.规模:至少400个或以上的股东,至少有110万股股票,市场上对这个公司的估值不得少于4000万美元;

2.盈利状况:过去三年的收入总和不低于1200万美元,最近一年的收入不低于500万美元,下一年的预计收入不低于200万美元;或者是全球市值不低于5亿美元,最近一年的收入不低于1亿美元,以及过去三年现金流的总和不低于2500万美元;或者(对于有母公司的子公司上市而言)全球的市值不得低于5亿美元,而且运营时间不得少于12个月。

因此,对于在全国范围内的交易所上市的公司而言,实质审核是在交易所进行,而不是在各个州进行的。

 

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