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股权稀释过程中公司控制权保持:法律途径与边界

 

马一


【摘要】公司在成长、扩张过程中需要不断融资,因而创始人的股权可能被反复稀释,以至于创始人在公司能够上市的时候有可能已经沦为小股东。公司创始人为避免控制权旁落,需要用特殊的制度来安排公司管理权限、公司董事的选举方式。双层股权结构模式是公司控制权保持的利器,在西方被广泛运用。近期马云的“中国合伙人制”显示出东方智慧。面对“融资与股权稀释”困境,我国《公司法》有必要适度矫正“同股同权”原则,引进保持公司控制权的制度,同时厘定其法律边界。
【关键词】股权稀释;控制权;高级合伙人;双层股权
【全文】
  

  高成长性公司在达到上市标准前可能需经历几年甚至十几年的成长,创始人在此期间为了支撑公司成长往往多次引进机构投资者,相应地其股权需经历多次稀释,进而可能不再是公司的大股东。在此过程中,如果创始人不能控制公司的发展方向、战略、运营模式,该公司可能在机构投资者的怀里夭折。以苹果公司为例,创始人之一的乔布斯曾经因股权被稀释而丢掉苹果公司的控制权。这导致公司经营状况急转直下,最终公司股东又请乔布斯接管处于破产边缘的苹果,这才让苹果有机会成长为目前世界上最有价值的公司之一。

  股东如何既能控制公司,又能够用公司股权融资始终是公司法研究中的一个矛盾。在这个命题下,股权稀释中公司控制权保持的实质就是“将具有投票决策能力的股权保留在创始人手中,然后拿没有投票权或具有微弱投票权的股票去融资,投资人几乎没有决策权,但是有平等的收益权”。[1]股权是一种财产权,但“财产权中的决策权能否与所有权分离”[2]将挑战传统公司法中投票机制的观念和“同股同权”的传统原则。在高科技时代,经营模式创新呼吁着更多的法律创新。许多市值超过千亿美元的大型公司的创始人的初始股权甚少,但是创始人需要控制公司,因此须在股权稀释过程中引入保持控制权的条款。然而这种方式是否合法以及是否应当为我国证券交易所和法律接受,这些问题值得我们研究。

  一、双层股权:股权稀释中公司控制权保持的传统方式

  (一)双层股权的起源

  双层股权结构是早期在稀释股权时最常用的控制权保留方式。双层股权结构顾名思义就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构。[3]双层股权公司起源于1898年International Silver Company发行900万股优先股和1100万股无投票权的普通股的行为。1902年,该公司的无投票权普通股也被赋予了投票权,每一股投票权相当于原始股的二分之一。这开启了历史上股权和投票权分离的先河。[4]二十世纪20年代,许多美国公司开始发行具有两种不同投票权的股票。例如当时的道奇兄弟汽车公司(Dodge Brothers)发行了150万股A类股票,但是控制公司的却是投资银行手上的25.0001万股的B类股票。公众在公司中拥有1.3亿美元的股权、债权,但是投资银行用手中的225万美元的B类股实际控制了公司。据统计,到1926年,美国至少共计有184个公司采用了多层股权结构发行股票。[5]在这一年,美国著名的道奇兄弟汽车公司、国际纤维公司、A&W树根啤酒公司、福克斯电影院公司都发行了双层股票。

  (二)双层股权公司上市曾被纽约证券交易所大量否定

  1926年,William Ripley, Adolf Berle 以及 W. H. S. Stevens 一同呼吁大众关注这种同股不同权的现象。他们认为这是一种自相矛盾的制度。[6]1926年1月18日,美国纽约证券交易所否决了存在无投票权股票的公司的上市交易申请。公众对这种自相矛盾的公司上市是如此之恐惧,以至于当时的美国总统卡尔文?柯立芝(Calvin Coolidge)找到哈佛的威廉?雷普利(William Ripley)教授商量国家是否需要对这种现象进行法律规制。此举成为了1926年2月17日纽约时报的头版头条。[7]1940年,纽约证券交易所正式宣布禁止多层股权公司上市交易。不过,从1926年到1985年间,纽约证券交易所允许了少量的例外。福特汽车公司是其中一个特例。福特公司的创新是“次等投票权股权”,即福特家族保留了40%的投票权,剩余的60%的投票权则由公众股享有。这种股权结构设计使得福特家族只用了5.1%的股权就保留了对福特汽车公司的控制权。

  不过美国的其他股票交易所并没有像纽约证交所那么严格。1976年一个叫Wang Laboratories 的公司申请在纽约证券交易所上市,却因为其多层结构股权而没有被批准。这个公司转投美国股票交易所(American Stock Exchange,AMEX),而AMEX批准了该上市。美国股票交易所还专门就此出台了一个关于双层股权的限制规定:①限制投票权的股权至少可以投票选举董事会的25%;②限制投票权的股票与优先投票权的股权之间的投票权比例不得低于1:10;③如果限制投票股权份额已经确定,那么就不能再发行新股票来稀释该份额;④优先投票权股权有一定比例要求,如果控制人的优先投票权跌破了那个比例,那么优先投票权将失效;⑤强烈建议限制投票的股权具有优先分红的权利。这个规定被人们戏称为“Wang公式”。

  这种宽容的态度使得AMEX获得了许多双层股权结构公司的青睐。到1985年,双层股权结构公司已经占据了在该交易所上市的公司的约7%(785家中的60家)。同年,在纳斯达克上市的4101家公司中,有110家是多层股权结构的公司。在整个八十年代,双层股权结构的公司是上市公司保留创始人战略和对抗敌意收购的最常用方式。[8]

  (三)开放双层股权公司上市的讨论

  为了应对与AMEX的竞争,同时对抗从一开始就没有对多层股票进行限制的美国券商联合会(National Association of Securities Dealers,NASD),纽约证券交易所于1985年2月开展了是否应当放宽对双层股权结构公司上市的限制的讨论。同时,国会对三个证券交易所施压,要求三个证券交易所采用相同的政策。纽约证券交易所最终规定在存在一定限制的基础上,接受双层股权结构公司上市,即:①要经过拥有外部股权的大部分股东同意;②要经过独立董事的大多数同意。发行人如果满足这两个条件,则可以上市。[9]随着双层股权结构在三个证券交易所都得到认可,这种结构的公司的数量飙升。1988年有336家此种公司在美国上市,占总上市公司总数的6.7%。[10]随着双层股权结构上市公司的增加,美国国会越来越认为应当对该种双层股权结构实施立法调整。美国能源和商务委员会主席 John D. Dingeil 在写给当时的美国证监会(Securities and Exchange Commission,SEC)主席的一封信里说美国证监会已经被授权对同股同投票权规则进行立法。现在是推进双层股权制度,并构建合理的、适当的防护措施的时候了。“[11]同期,塞里格曼(Seligman)等法学家也对这种双层股权结构制度持反对意见,认为国会或证券交易所应当明令禁止此种双层股权结构在大型公司上使用。[12]

  (四)美国证监会对双层股权结构的立法

  随着讨论的升级,另一种观点产生。这种观点认为不应当禁止双层股权机构公司上市,而应当研究失去投票权的股东的”被强迫放弃投票权“现象。在一篇纽约时报的报道上,作者直接发问如果管理层取得了55%的股权,并强行推行双层股权结构,这对小股东公平吗?”[13]类似地,有学者就提出,解决问题的途径是禁止采用双层股权的公司的大股东滥用双层股权结构和压制外部小股东,而不是一味地禁止它作为一种资本筹集方式在公司中的使用。[14]这种观点影响很大,直接导致了美国证监会(SEC)提出了19C-4规则。1988年7月7日,美国证监会以四比一的投票结果通过了19C-4规则:

  ①证券交易所应制定如下规定:国内发行人发行新股或者采取其他公司行为,进而剥夺、限制或减少已依本法第十二条登记在册的股东持有的每一股票的投票权的,本所的规则、政策、惯例、解释将不允许它上市交易或继续上市交易。

  ②证券交易机构联合会应制定如下规定:在经纪人自动报价/交易系统上,证券交易机构的规则、政策、惯例、解释不得允许交易机构、国内发行人交易旨在剥夺、限制、减少每一股权的投票权的普通股或股权证券。

  ③以下行为属于前述两条规定禁止的剥夺、限制、减少股东权利的行为:其一,公司以通过股东会决议的方式对已登记在册的普通股股东,以所持有的股票数量为依据,对其投票权进行限制的行为;其二,公司以通过股东会决议的方式对已经登记在册的普通股股东,以所持有股票的时间长度为依据,对其投票权进行限制的行为;其三,发行人通过发行投票权超过或少于普通股投票权的股票,来换取已经登记在册的股东的投票权;其四,如果发行的股票的投票权超过市面上流通的普通股的投票权,则应当对其分红、分配权进行限制。[15]

  上述规则一经颁布就立刻引发了一个问题:纳斯达克和纽约证券交易所是自律性的组织,证监会是否有权力去改变它们的政策?1990年6月2日,美国哥伦比亚特区上诉法庭的三名法官组成的审判庭一致认为SEC的这条法令超过了其权限范围,予以废止。

  (五)美国诸交易所对证监会规则的接受和双层股权规则的成熟和趋同

  虽然法庭废止了该法令,但是纳斯达克却自愿接受SEC的19C-4规则,允许在首次公开发行股票时公司的股权结构中存在双层股权,只是对已经存在的股权,不允许公司用双层股权结构去限制小股东的投票权。[16]同时,纽约证券交易所也表示自愿接受SEC的19C-4规则。1991年美国证券交易所也颁布了与19C-4规则相类似的规则:公司只有在两个条件都具备的情况下才能够创设双层股权,即公司取得了三分之二以上多数的股东同意,同时取得控股股东和内部人之外的其它股东的二分之一以上同意。[17]

  1993年12月,美国证监会主席Arthur Levitt Jr.向美国三个证券交易所发出了在允许双层股权公司上市交易的问题上采用一致政策的倡议。[18]纳斯达克、美国证券交易所、纽约证券交易所相继接受了该倡议。由此,美国对双层股权结构的规制政策趋于统一化、成熟化。它们的基本立场是,对已经发行的股票,公司不能用任何方式去剥夺已有股东的投票权,但是公司在发行新股时可以引入双层股权结构。

  二、双层股权上市公司实施状况与理论研究

  为什么需要设立双层股权结构?一般来说,发行公司债券要求很大的公司规模和较低的负债率,而很多成长性公司资产比例低,很难发行公司债券。它们急需资金发展,投资者又看好这个行业,因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段。公司融资会使得公司创始人的股权被反复稀释,以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。如今,接受“双层或多层股权”的国家并非只有美国,加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麦、芬兰、德国、意大利、挪威、瑞典和瑞士等国家也接受。[19]鉴于美国在双重股权结构上规定比较成熟,我们介绍该制度在美国的施行情况。

  (一)采用双层股权治理结构的美国上市公司市场占有率

  根据美国证券价格研究中心(The Center for Research in Security Prices,CRSP)发布的数据,[20]1988年—2007年美国双层股权结构公司的公司数量和市值占比情况二十年里美国上市公司中双层股权治理结构的公司占比还是比较稳定的,总体来说无太大的变化。不过,这些公司的市值有明显的上升,其市值占比在二十年里基本上处于稳步增长的态势,由原先的6.2%上升到9.4%,上升达到51%。可见,美国双层股权结构上市规范化以来,双层股权结构公司的发展比较稳健、明显。

  (二)采用双层股权治理结构的美国上市公司的行业统计和分析

  按照美国标准产业分类代码(Standard Industrial Classification,SIC CODE)的分类,[21]美国上市公司二十年来里上市公司中双层股权结构公司的行业分布情况:①美国上市公司中双层股权结构公司并不仅仅局限于高科技行业,几乎在各个行业中都存在,是一种被广泛应用的股权结构。②该类公司在通讯传播业、证券经纪人业的数量有所上升,在其它