私募基金的“私”即非公开，是私募基金最显著的特征，也是区分私募基金为合法募集还是非法集资的关键之处。根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）以及《私募投资基金募集行为管理办法》（2016年7月15日生效实施，以下简称《募集行为办法》）、《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月1日起正式实施）等其他有关基金的法律法规，非公开性要求不得向合格投资者以外的单位和个人募集资金，单只私募基金合格投资者人数累计不超过200人，同时在宣传形式上要求不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和传单、手机短信、微信、微博以及电子邮件等方式向不特定对象宣传推介。几乎所有私募基金从业者都深知发行私募基金应当遵守上述规定和避免禁止性行为，并且十分清楚公开发行私募基金的相应法律后果。但实践中，部分私募基金管理人和销售机构试图打政策“擦边球”，变通形式，通过变相公开形式募集资金。笔者就司法实践中私募基金涉嫌“变相公开募集”的情形进行梳理和分析，以供私募基金管理人、投资人及相关人士参考。

 

一

私募基金合法合规的“私募”渠道

私募基金的“非公开性”决定了募集行为要合规，必须履行合格投资者审核工作，同时做到非公开宣传的，那么如何推介、募集是合法合规的呢？

（一）特定对象确认程序前置

《募集行为办法》第17条规定“未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。”特定对象确定程序是宣传推介的前提和必经程序，只有完成特定对象确定程序之后，才能进行私募基金的宣传推介和后续的发行、募集工作。确认方法——目前法律明确规定的也是通用的特定对象确认程序为问卷调查和投资者书面承诺相结合的方式。程序目的——评估投资者的风险识别能力和风险承担能力。确认内容——私募基金管理人或者其委托的经营销售机构制作问卷调查，其内容主要由《募集行为办法》和《投资者适当性管理办法》两部规章规定，其中《投资者适当性管理办法》与《募集行为办法》相比，对应该了解的投资者信息作出了更加细化、全面、便于操作的规定，更具有可操作性，确保经营机构能够真正执行。《募集行为办法》第19条规定，问卷调查主要内容应包括但不限于以下方面：1. 投资者基本信息，其中个人投资者基本信息包括身份信息、年龄、学历、职业、联系方式等信息；机构投资者基本信息包括工商登记中的必备信息、联系方式等信息；2. 财务状况，其中个人投资者财务状况包括金融资产状况、最近三年个人年均收入、收入中可用于金融投资的比例等信息；机构投资者财务状况包括净资产状况等信息；3. 投资知识，包括金融法律法规、投资市场和产品情况、对私募基金风险的了解程度、参加专业培训情况等信息；4. 投资经验，包括投资期限、实际投资产品类型、投资金融产品的数量、参与投资的金融市场情况等；5. 风险偏好，包括投资目的、风险厌恶程度、计划投资期限、投资出现波动时的焦虑状态等。《投资者适当性管理办法》第6条规定，经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的下列信息：1. 自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息；2. 收入来源和数额、资产、债务等财务状况；3. 投资相关的学习、工作经历及投资经验；4. 投资期限、品种、期望收益等投资目标；5. 风险偏好及可承受的损失；6. 诚信记录；7. 实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人；8. 法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息；9. 其他必要信息。投资者书面承诺的内容则相对单一，只需投资者以书面形式承诺其符合合格投资者标准即可。

（二）投资者来源渠道的私人性和特定性

1. 私募基金业务员自身的人际关系。由于私募基金的非公开性，私募基金的推介宣传多数情况下是一对一进行，因此，投资者来源一般依赖于私募基金业务员自身的人际关系和其所掌握的客户资源，包括其亲友以及通过同行业交流而挖掘的客户资源。2. 第三方基金销售机构掌握的客户资源。有些私募基金管理人会将销售业务外包给有资质的服务机构，第三方基金销售机构为专业的私募产品销售机构，一般拥有各类风险收益偏好不同的高净值客户，可以根据客户的实际需求提供更加匹配的产品，是比较理想的客户资源渠道。3. 商业银行等金融机构所拥有的私人高净值客户。银行不仅自身拥有强大的资金池，同时也拥有强大的高净值客户资源。由于银行的高净值客户对银行信任度高，因此银行在推荐私募产品时具有得天独厚的信任优势。但是值得注意，即使是面向此类高净值用户，在完成特定对象确认程序之前，依然不得向这类用户宣传推介私募基金项目，仅能就私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息进行推介。4. 通过在设置特定对象确认程序的互联网平台、电话等方式或者通过举办线下投资交流活动进行推介。如在私募基金官方网站和通过举办“路演”活动开展宣传推介，但此类宣传务必要以设置特定对象确认程序为前提条件，否则将突破“非公开”宣传的红线。

二

“变相公开”的宣传推介行为

《募集行为办法》明令禁止了若干公开宣传的行为，包括公开出版资料，面向社会公众发布传单、手册、信函、传真等，公开张贴海报、户外广告等，通过电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体发布广告，在公共、门户网站开展宣传，在未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介上推介，未进行特定对象确定程序召开讲座、报告会、分析会宣传私募基金产品等，未进行特定对象确定程序的通过电话、短信和电子邮件等通讯媒介推广宣传等。多数私募基金从业者对以上宣传推介渠道的非法性是明知的，但实践中，有些私募基金管理人、销售机构会有意或无意将如下行为误认为“非公开”的合法推介行为：

（一）在特定场合内（封闭或半封闭）向不特定对象宣传

如在封闭式管理住宅小区内的宣传栏中张贴私募基金项目的传单，邀请路人参加研讨会、路演等，虽然宣传的地点和场合属于相对封闭的环境，参加人也相对固定和有限，部分私募基金管理人和销售机构会将这种行为解释为“不公开”。但实际上，由于该种推介方式的宣传对象系未经选择、未被确认为特定对象的投资者，此时即使是一对一，貌似不公开，实际也是变相公开方式。

（二）投资者通过口口相传的方式转介绍，私募基金管理人或者销售机构明知且并未阻止或拒绝

最高院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》将“在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的”的行为排除在“向社会公开宣传”范畴之外。但实践中，私募基金管理人或者销售机构向特定对象宣传募集资金之后，投资者会通过口口相传的形式帮助介绍推广客户，此时，无论介绍的投资者是否受私募基金管理人或销售方委托，只要该私募基金从业者明知该事实而不加以制止，当所介绍的对象前来投资而不加选择的予以接受的，应当认定为“公开宣传”。此时，行为人的主观故意已经发生变化。最初系向特定对象募集，不具有公开宣传的主观故意，而当其明知投资者帮其宣传介绍募集对象时而不加以制止，而是采取放任的态度，则表明其对介绍人口口相传的方式予以了承认，此时被介绍的对象则应当被认为是“社会公众”。

三

变相突破合格投资者人数和合格投资者标准

（一）同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制

根据《证券投资基金法》、《暂行办法》等的规定，私募基金的最终合格投资者人数累计不得超过200人。若超过人数标准，无论募集机构与投资者沟通方式是否满足特定化标准，均构成公开发行，一旦涉及公开发行，就有非法集资的风险。而根据法律规定，在核查私募基金投资者主体时，应合并计算合格投资者人数（作为投资者的养老基金、社会公益基金、已备案的基金视作单一投资者，不再穿透合并计算投资和人数）。《暂行办法》第13条规定，“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。”穿透是指将一直穷尽到最终出资人为自然人、公司等法人或社会保障基金、企业年金等、养老基金、慈善基金、公益基金等，依法设立并在基金业协会备案的投资计划的特殊合格者时为止。2016年7月14日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第3条规定，证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，包括：“（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制。”

案例

某基金公司A先后设立某私募基金1号和2号等两个专项资产管理计划，分别有投资者165明和127名，并先后投向同一个非上市公司的股权。根据规定，该1号和2号将被合并计算投资者人数，由于两个专项资产管理计划合计投资者的人数超过了200人的上限，该基金公司被认定构成违规。

（二）拆分单只私募基金产品收益权并转让，变相突破合格投资者标准

合格投资者的界定，是私募基金风险控制的一种有效措施。显然，在设定“门槛”的同时，势必将一部分投资者挡在了门外。实践中，有人为规避“合格投资者”门槛，有资质的投资者通过拆分并转让私募基金收益权，通过“团购”运作模式，汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金。此类投资者认为自己系充当资金端和资产端的对接桥梁的作用，提供的是居间撮合服务。但实际上，该做法违反了私募基金法律规定，属于变相公开募集的行为。《行为管理办法》第9条规定“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。”因此，实践中出现的私募基金“团购”运作模式，若未达到合格投资者标准，则视为变相公开募集。

案例1

某互联网平台C存在通过“收益权转让”的模式，将相关主体持有的基础资产收益权拆分转让给平台投资者的行为。C平台利用部分机构、个人投资者以合格投资者身份先行购买私募产品，然后通过平台将私募产品收益权拆分转让给注册用户。注册用户也可以通过平台二次转让其持有的私募产品收益权。平台投资起点为固定收益类产品1000元和权益类产品1万元。据统计，C平台个人投资者超过38万人，其中近10万人参与收益权交易，收益权转让业务规模近68亿元。该做法降低了合格投资者的门槛，导致部分投资者承担超越自身能力的风险，并且使该平台单只私募基金投资人数远超法定上限，违反了相关法律法规的规定。最终，该互联网平台被当地证监局查处。

案例2

宋X系天津市Q资产管理有限公司任监事兼业务团队经理，宋W系天津市L资产管理有限公司南开分部经理。2017年3月28日，宋X、宋W在为T互联公司代理私募业务时，违反《私募基金监督管理暂行办法》的规定，向不合格投资人宣传该投资项目，同时将单只私募基金金额拆分，吸收基金。最终宋X、宋W被天津市河东区人民法院一审以非法吸收公众存款罪定罪处罚。

相关监管机构对私募基金产品收益权的“拆分”行为持否定和不赞成的态度。证监会早在2017年的一次新闻发布会就私募监管热点问题答记者问时，就证监会如何看待私募基金份额的拆分转让问题答道：“根据法律和规章规定，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，同时单一私募基金投资者数量应当符合法定上限。任何机构或个人在募集、销售、转让契约型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益权时，均应遵守上述规定。今年以来，我会关注到市场存在此类行为，已经查处上海一家违规开展私募产品收益权拆分转让的机构，并督促机构进行整改。我会将继续加强日常监管,加强监测监控，加大对违规开展私募产品拆分转让业务的查处力度。”由此可见，监管部门对于汇集多数投资者的资金购买私募基金产品是持否定和谨慎态度的。在此，对由于资金欲转让私募基金收益权的投资者，笔者建议通过正规合法的私募二级市场基金，转让其出资份额，以避免落入“变相公开募集”的坑。